Die Rolle des Immobilienvermögens bei der Transmission der Geldpolitik

Jul 14, 2023

Vorbereitet von Paola Di Casola

Veröffentlicht als Teil des ECB Economic Bulletin, Ausgabe 5/2023.

Das Wachstum der Immobilienpreise verlangsamt sich in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften, da die Geldpolitik weltweit gestrafft wird und der während der Coronavirus-Pandemie (COVID-19) beobachtete schnelle Anstieg nachlässt. In vielen fortgeschrittenen Volkswirtschaften kam es in den letzten Jahren zu einem erheblichen Anstieg der realen Immobilienpreise, der während der Pandemie noch deutlicher zunahm. Statistische Tests deuten auf einen starken Anstieg der Immobilienpreise in vielen Ländern während der Pandemie hin, wobei einige jährliche Steigerungen von über 10 % verzeichneten (Grafik A).[1] Mehrere Kräfte waren im Spiel. Erstens führte das Niedrigzinsumfeld des letzten Jahrzehnts zu einem Renditestreben, das die Immobilienpreise in die Höhe trieb. Zweitens sorgte die fiskalische Unterstützung zur Steigerung des Nettovermögens der privaten Haushalte, insbesondere während der Hauptphase der Pandemie, dafür, dass das Wachstum der Immobilienpreise hoch blieb. Und drittens trug auch eine stärkere Nachfrage nach bestimmten Wohnformen bei, die teilweise auf eine Verschiebung der Wohnpräferenzen zurückzuführen ist – unter anderem im Zusammenhang mit den neuen Homeoffice-Anforderungen und einem geringeren Pendelbedarf.[2] Dieses Muster bei den Immobilienpreisen kehrte sich im Jahr 2022 um, als die Geldpolitik weltweit zu straffen begann und in einigen Ländern ein geringerer Anstieg oder sogar Rückgang der realen Immobilienpreise zu verzeichnen war (Grafik A).[3]

Entwicklung der realen Immobilienpreise in fortgeschrittenen Volkswirtschaften

(prozentuale Veränderungen gegenüber dem Vorjahr)

Quellen: Berechnungen der Federal Reserve Bank of Dallas und der EZB. Hinweis: „Pandemie“ bezieht sich auf den Zeitraum vom ersten Quartal 2020 bis zum ersten Quartal 2022; „Post-Pandemie“ bezieht sich auf den Zeitraum vom zweiten Quartal 2022 bis zum dritten Quartal 2022.

Der Wohnungsbau ist ein wichtiges Element bei der Übertragung der Geldpolitik auf die Wirtschaft. In wegweisenden wissenschaftlichen Arbeiten wurde beispielsweise in DSGE-Modellen ein enger Zusammenhang zwischen Wohnraum und geldpolitischer Transmission festgestellt.[4] In solchen Modellen stärkt die Anwesenheit von Hauskäufern mit eingeschränkter Kreditaufnahme die geldpolitische Transmission über zusätzliche Kanäle, die über den standardmäßigen intertemporalen Substitutionskanal hinausgehen. Einer davon ist der Cashflow-Kanal, bei dem beispielsweise steigende Zinssätze die Kosten für die Rückzahlung von Hypotheken erhöhen und so die für den Konsum verbleibenden Ressourcen verringern. Der zweite ist der Sicherheitenkanal, bei dem steigende Zinssätze die Immobilienpreise dämpfen, die die Sicherheiten für Hypotheken untermauern, wodurch Beschränkungen verbindlicher werden.[5] Die Intensität dieser Kanäle wird durch spezifische Merkmale des Hypothekenmarktes eines bestimmten Landes beeinflusst, beispielsweise durch den Anteil der Hypotheken mit variablem Zinssatz (ARMs) oder durch die Höhe der Verschuldung der privaten Haushalte. Akademische Untersuchungen haben auf einen positiven Zusammenhang zwischen dem Anteil der ARMs und der Stärke der geldpolitischen Transmission hingewiesen.[6] Was die Höhe der Verschuldung der privaten Haushalte anbelangt, gibt es einige Hinweise darauf, dass ein Zusammenhang mit einer stärkeren Wirkung der Geldpolitik auf das BIP besteht.[7] Daher sind strukturelle Veränderungen am Hypothekenmarkt und die Höhe der Verschuldung der privaten Haushalte im Euroraum mögliche Faktoren, die den aktuellen Straffungszyklus von früheren unterscheiden. Angesichts der begrenzten Zeit, die für die empirische Untersuchung dieser Fragen zur Verfügung steht, präsentiert dieser Kasten Belege aus einer länderübergreifenden Analyse.

Die Analyse stützt sich auf strukturelle empirische Modelle, baut auf neuerer Literatur auf und verwendet vergleichbare Hauspreisdaten und Schattenzinsen, um auch unkonventionelle Geldpolitik zu berücksichtigen. Wir schätzen strukturelle BVAR-Modelle für 19 fortgeschrittene Volkswirtschaften vom ersten Quartal 1995 bis zum ersten Quartal 2022; Die Analyse kann aktualisiert werden, sobald neue Daten verfügbar sind. Die Stichprobe umfasst die meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften, für die vergleichbare Hauspreisdaten verfügbar sind, von denen acht Mitglieder des Euroraums sind.[8] Tatsächlich erweisen sich die Länder des Euroraums hinsichtlich der Auswirkungen der Geldpolitik auf die Wirtschaft aufgrund von Faktoren, die möglicherweise mit dem Immobilienmarkt zusammenhängen, als recht unterschiedlich. Eine länderübergreifende Analyse, die auch andere fortgeschrittene Volkswirtschaften umfasst, hilft, diese Unterschiede zu rationalisieren. Das Modell umfasst die folgenden Variablen: Privatkonsum, Verbraucherpreise, Kredite an Haushalte, reale Immobilienpreise, einen Zinssatz und den realen effektiven Wechselkurs.[9] Bezüglich des Zinssatzes verwenden wir den von Krippner berechneten Leitzins bzw. den Schattenzins (siehe Fußnote), da dieser für viele Länder verfügbar ist, in denen die jeweiligen Zentralbanken Wertpapierkäufe getätigt haben.[10] Wir fügen auch einen Block von Fremdvariablen hinzu, um globale Entwicklungen zu steuern.[11] Der Identifizierungsansatz erweitert die in anderen Studien verwendete Methodik zur Identifizierung von Schocks bei der Immobiliennachfrage, der Geldpolitik und dem Hypothekenangebot getrennt von den Gesamtnachfrage- und Gesamtangebotsschocks.[12]

Die maximale Auswirkung geldpolitischer Schocks auf Immobilienpreise und Konsum ist in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften sehr unterschiedlich. Die Auswirkungen einer Straffung der Geldpolitik auf die Immobilienpreise sind negativ und in Ländern mit einer höheren Verschuldung der privaten Haushalte stärker. Geldpolitische Schocks wirken sich dort negativer auf den Konsum aus, wo der Anteil der Eigenheimbesitzer mit Hypotheken und die Verschuldung der privaten Haushalte höher ist (Grafik B). Eine Erhöhung des (Schatten-)Zinssatzes um 1 % hat in Deutschland und Italien, wo der Anteil der Eigenheimbesitzer mit Hypotheken gering oder sehr gering ist, kaum nennenswerte Auswirkungen auf den privaten Konsum, während sie in Dänemark und Norwegen den privaten Konsum um etwa 2,5 % reduziert. Allerdings gibt es bis zum Ende des Stichprobenzeitraums nur schwache Hinweise darauf, dass ein höherer Anteil an ARMs darauf hindeutet, dass geldpolitische Schocks einen stärkeren Einfluss auf den Konsum haben.[13]

Spitzenwirkung eines geldpolitischen Schocks von 1 % auf den Konsum, abhängig vom Anteil der Hausbesitzer mit Hypotheken und der Höhe der Verschuldung der privaten Haushalte

a) Anteil der Eigenheimbesitzer mit Hypotheken

(Prozentsätze)

b) Höhe der Verschuldung der privaten Haushalte

(Prozentsätze)

Quellen: Berechnungen der OECD, der BIZ und der EZB. Anmerkungen: Die Länderauswahl hängt von der Datenverfügbarkeit ab. Die neuesten Beobachtungen zu den Auswirkungen auf den Konsum beziehen sich auf das erste Quartal 2022. Panel a: Die neuesten Beobachtungen zum Anteil der Hausbesitzer mit Hypotheken beziehen sich auf das Jahr 2020 oder früher. Panel b: Die neuesten Beobachtungen zur Schuldenquote der privaten Haushalte beziehen sich auf das erste Quartal 2022.

Die Sicherheiten- und Cashflow-Kanäle sind Schlüsselelemente, die die Unterschiede zwischen den Ländern in der Stärke des Immobilienkanals der geldpolitischen Transmission erklären. Einige der zwischen den Ländern unterschiedlichen Auswirkungen geldpolitischer Schocks könnten auf deren unterschiedliche Auswirkungen auf das Immobilienpreisniveau zurückzuführen sein. Um herauszufinden, wie viel von dieser Heterogenität auf den Sicherheitenkanal zurückzuführen ist – was die Tatsache widerspiegelt, dass der Wert von Immobiliensicherheiten von Land zu Land unterschiedlich beeinflusst wird –, betrachten wir den Spitzeneffekt auf den Konsum, normalisiert durch den Spitzeneffekt auf die Immobilienpreise. Die Ergebnisse zeigen, dass die Geldpolitik nach einer solchen Normalisierung immer noch einen stärkeren Einfluss auf den Konsum in Ländern mit einem höheren Anteil an Hausbesitzern mit Hypotheken hat (Grafik C, Panel a). Der Hauptkanal scheint also der Cashflow-Kanal zu sein. Eine höhere Verschuldung der privaten Haushalte im Verhältnis zum BIP impliziert eine stärkere Auswirkung auf den Konsum, aber der Zusammenhang ist schwächer, wenn man den Spitzeneffekt auf die Immobilienpreise berücksichtigt. Schließlich ist in Ländern mit einem höheren Anteil an ARMs der Spitzeneffekt auf den Konsum größer (und tritt früher auf), nachdem der Spitzeneffekt auf die Immobilienpreise normalisiert wurde (Grafik C, Tafel b). Dies unterstützt weiter die Vorstellung, dass der Cashflow-Kanal die Beziehung antreibt, obwohl es andere strukturelle Unterschiede auf den Hypothekenmärkten europäischer Länder gibt, die bei der Erklärung einiger der Unterschiede zwischen den Ländern eine Rolle spielen könnten.

Spitzeneffekt des Wohneigentums auf den Konsum abhängig vom Anteil der Eigenheimbesitzer mit Hypotheken und dem Anteil der ARMs

a) Anteil der Eigenheimbesitzer mit Hypotheken

(Prozentsätze)

b) Anteil der ARMs

(Prozentsätze)

Quellen: OECD, Badarinza et al.*), Corsetti et al.**) und EZB-Berechnungen. Anmerkungen: Der Spitzeneffekt auf den Konsum wird durch den Spitzeneffekt auf die Immobilienpreise normalisiert. Die neuesten Beobachtungen zu den Auswirkungen auf das Immobilienvermögen beziehen sich auf das erste Quartal 2022. Die Auswahl der Länder hängt von der Datenverfügbarkeit ab. Panel a: Die neuesten Beobachtungen zum Anteil der Hausbesitzer mit Hypotheken beziehen sich auf das Jahr 2020 oder früher. Panel b: Die neuesten Beobachtungen zum Anteil der ARMs beziehen sich auf das Jahr 2013.*) Badarinza, C., Campbell, JY und Ramadorai, T., „What Calls to ARMs? International Evidence on Interest Rates and the Choice of Variable-Rate Mortgages“, Management Science, Bd. 64, Nr. 5, 2018, S. 1975-2471.**) Corsetti, G., Duarte, JB und Mann, S., „One Money, Many Markets“, Journal of the European Economic Association, Bd. 20, Ausgabe 1, 2022, S. 513–548.

Im Vergleich zu früheren Zinserhöhungszyklen könnten die Sicherheiten- und Cashflow-Kanäle die Transmission der Geldpolitik im Euroraum über den Immobilienmarkt verstärken. Insgesamt tragen diese Ergebnisse zur laufenden Diskussion über die Transmission der Geldpolitik bei, indem sie die entscheidende Rolle der Sicherheiten und Cashflow-Kanäle hervorheben.[14] Relativ gesehen liegen die größeren Länder des Euroraums am unteren Ende der Verteilung, was den Anteil der Hausbesitzer mit Hypotheken und die Höhe der Verschuldung der privaten Haushalte betrifft (Grafik C), was auf einen schwächeren Kanal des Immobilienvermögens aus verschuldeten Haushalten hindeutet. Betrachtet man die Muster im Zeitverlauf, so ist der Anteil der ARMs im Euroraum im letzten Jahrzehnt zurückgegangen, insbesondere in Ländern mit hohen Anteilen dieser Art.[15] Gleichzeitig sind der Anteil der Hausbesitzer mit Hypotheken und die Verschuldung der privaten Haushalte in vielen Ländern heute höher als in früheren Zinserhöhungszyklen. Insgesamt ist der Anstieg bescheiden und die Länder gleichen sich zunehmend an (Grafik D). Daher könnte die geldpolitische Transmission über den Immobilienkanal etwas stärker und in den einzelnen Ländern gleichmäßiger ausfallen als in früheren Zinserhöhungszyklen. Dieses Ergebnis steht auch im Einklang mit der Analyse der Auswirkungen geldpolitischer Schocks auf Immobilieninvestitionen in den Vereinigten Staaten und im Euroraum und deutet auf einen stärkeren Effekt in Ländern mit einer höheren Verschuldung der privaten Haushalte hin.[16]

Veränderungen des Anteils der Hausbesitzer mit Hypotheken und der Höhe der Verschuldung privater Haushalte im Euroraum

a) Anteil der Eigenheimbesitzer mit Hypotheken

(Prozentsätze)

b) Höhe der Verschuldung der privaten Haushalte

(Prozentsatz des BIP)

Quellen: Statistiken der Europäischen Union über Einkommen und Lebensbedingungen und BIZ. Hinweise: Die Länderauswahl hängt von der Datenverfügbarkeit ab. Panel a: Die neuesten Beobachtungen beziehen sich auf 2022 oder 2021, wenn 2022 nicht verfügbar ist. Panel b: Die neuesten Beobachtungen beziehen sich auf das erste Quartal 2022. Die Datenquelle wurde im Hinblick auf Konsistenz mit der in den Diagrammen B und C dargestellten Analyse ausgewählt.

Ein modifizierter Unit-Root-Test nach dem Ansatz von Pavlidis, E. et al., „Episodes of Exuberance in Housing Markets: In Search of the Smoking Gun“, The Journal of Real Estate Finance and Economics, Bd. 53, Ausgabe 4, 2016, S. 419-449, ist ein möglicher Test für die Überschwänglichkeit des realen Immobilienpreiswachstums. Aktualisierte Schätzungen werden von der Federal Reserve Bank of Dallas bereitgestellt.

Basierend auf einer im Kasten „Treiber steigender Immobilienpreise und das Risiko von Umkehrungen“ veröffentlichten Analyse, Financial Stability Review, EZB, Mai 2022, unter Verwendung ähnlicher Daten und Modelle.

Einen Überblick über den globalen geldpolitischen Kurs finden Sie im CFR Global Monetary Policy Tracker. Eine Analyse darüber, wie die Wahrnehmung von Wohnraum als gute Investition durch Haushalte im Euroraum in letzter Zeit gesunken ist, was vor allem auf die Erwartung höherer Hypothekenzinsen zurückzuführen ist, finden Sie im Kasten „Warum hat Wohnraum seinen Reiz verloren?“ Erkenntnisse aus der Verbrauchererwartungsumfrage der EZB“, Economic Bulletin, Ausgabe 5, EZB, 2023.

Siehe Iacoviello, M., „House Prices, Borrowing Constraints, and Monetary Policy in the Business Cycle“, American Economic Review, Bd. 95, Nr. 3, 2005, S. 739-764; Iacoviello, M. und Neri, S., „Housing Market Spillovers: Evidence from an schätzunged DSGE Model“, American Economic Journal: Macroeconomics, Bd. 2, Nr. 2, 2010, S. 125–164; Gerali, A., Neri, S., Sessa, S. und Signoretti, FM, „Credit and Banking in a DSGE Model of the Euro Area“, Journal of Money, Credit and Banking, Bd. 42, Ausgabe s1, 2010, S. 107–141.

Der intertemporale Substitutionskanal bedeutet, dass beispielsweise steigende Zinssätze die Akteure dazu anregen, heute verfügbare Ressourcen in Ersparnisse umzuwandeln, um den Konsum morgen zu steigern.

Siehe Corsetti, G., Duarte, JB und Mann, S., „One Money, Many Markets“, Journal of the European Economic Association, Bd. 20, Ausgabe 1, 2022, S. 513–548; Calza, A., Monacelli, T. und Stracca, L., „Housing Finance and Monetary Policy“, Journal of the European Economic Association, Bd. 11, Ausgabe s1, 2013, S. 101-122.

Siehe Gelos, RG, Mancini Griffoli, T., Narita, M., Grinberg, F., Rawat, U. und Khan, S., „Has Higher Household Indebtedness Weakened Monetary Policy Transmission?“, IWF Working Papers, Nr. 2019/ 011, Internationaler Währungsfonds, 2019. Für eine Analyse schwedischer Daten siehe Di Casola, P. und Iversen, J., „Monetary Policy with High Household Debt and Low Interest Rates“, Staff Memo, Sveriges Riksbank, Oktober 2019, und Stockhammar, P., Strid, I. und Tornese, T., „Wie hat sich die Auswirkung des Leitzinses auf den Konsum verändert, als das Schulden-Einkommens-Verhältnis gestiegen ist?“, Wirtschaftskommentar, Nr. 9, Sveriges Riksbank, 2022 .

Die Immobilienpreisdaten stammen aus der von der Federal Reserve Bank of Dallas erstellten Datenbank. Für eine Beschreibung des Datensatzes siehe Mack, A. und Martínez-García, E., „A Cross-Country Quarterly Database of Real House Prices: A Methodological Note“, Working Paper Series, Nr. 99, Globalization and Monetary Policy Institute, Federal Reserve Bank of Dallas, 2011. Wir haben alle fortgeschrittenen Volkswirtschaften in der Datenbank ausgewählt, mit Ausnahme der Schweiz aufgrund der kürzeren Datenverfügbarkeit und Luxemburgs aufgrund seiner besonderen Natur.

Daten zu Verbrauch und Verbraucherpreisen stammen von der OECD. Die Daten zur Kreditvergabe an private Haushalte und zum realen effektiven Wechselkurs stammen von der BIZ. Der Schattenzins ist ein Maß für den geldpolitischen Kurs, wenn die Zinssätze nahe der Nullzinsgrenze liegen. Krippners Schattenzinssatz basiert auf einem Laufzeitstrukturmodell; siehe Krippner, L., „Measuring the stance of Monetary Policy in Zero Lower Bound Environments“, Economics Letters, Bd. 118, Ausgabe 1, 2013, S. 135-138.

Wo nicht verfügbar, verwenden wir den Zinssatz für kurzfristige Staatsanleihen (für Schweden).

Für alle Länder außer den Vereinigten Staaten schließen wir auch einen ausländischen Variablenblock als exogenen Block ein, um den Einfluss ausländischer Faktoren für kleine offene Volkswirtschaften zu erfassen. Für den Auslandsblock berücksichtigen wir einen Durchschnitt der Variablen aus den USA und dem Euroraum oder alternativ nur US-Daten, abhängig von den Handelsbeziehungen der einzelnen kleinen offenen Volkswirtschaften. Darüber hinaus beziehen wir für die großen Länder des Euroraums (Deutschland, Spanien, Frankreich und Italien) das aggregierte BIP und die Verbraucherpreise des Euroraums als endogenen Block ein, um die Rolle der großen Länder des Euroraums für das Aggregat zu berücksichtigen, was Ciccarelli widerspiegelt , M., Kuik, F. und Martínez Hernández, C, „Die asymmetrischen Auswirkungen von Wetterschocks auf die Inflation im Euroraum“, Working Paper Series, Nr. 2798, EZB, 2023. Die Bedeutung der Berücksichtigung des Auslandsblocks in VAR-Modellen von Die Bedeutung kleiner offener Volkswirtschaften wird unter anderem in Corbo, V. und Di Casola, P., „Drivers of Consumer Prices and Exchange Rates in Small Open Economies“, Journal of International Money and Finance, Bd. 122, 2022.

Zur Schockerkennung verwenden wir kurzfristige Null- und Vorzeichenbeschränkungen sowie den FEV-Ansatz (Max Forecast Error Variance) und erweitern damit die in Calza, A. et al., a. a. O., dargelegte Methodik. cit. und Nocera, A. und Roma, M., „House Prices and Monetary Policy in the Euro Area: Evidence from Structural VARs“, Working Paper Series, Nr. 2073, EZB, 2017. Der Max-FEV-Ansatz wurde ursprünglich von Uhlig, H. vorgeschlagen ., „Was bewegt das reale Bruttosozialprodukt?“, mimeo, 2003. Es wird angenommen, dass sowohl der Schock der Immobiliennachfrage als auch der Schock des Hypothekenangebots den Konsum, die Verbraucherpreise und den Zinssatz verzögert beeinflussen. Während davon ausgegangen wird, dass der Hypothekenangebotsschock eine Gleichbewegung zwischen Immobilienpreisen und Krediten an Haushalte hervorruft, wird davon ausgegangen, dass der Immobiliennachfrageschock der Schock ist, der den Großteil der prognostizierten Fehlervarianzzerlegung (FEVD) der Immobilienpreise auf kurze Sicht erklärt. Es wird davon ausgegangen, dass sich der geldpolitische Schock verzögert auf Konsum und Verbraucherpreise auswirkt. Darüber hinaus wird davon ausgegangen, dass ein Anstieg der Zinssätze zu einem Rückgang der realen Immobilienpreise und der Kreditvergabe an Haushalte führen und die lokale Währung stärken wird.

Die Daten basieren auf neuen Hypotheken, basierend auf Badarinza, C., Campbell, JY und Ramadorai, T., „What Calls to ARMs? International Evidence on Interest Rates and the Choice of Variable-Rate Mortgages“, Management Science, Bd. 64, Nr. 5, 2018, S. 1975-2471. Für Belege zu den Treibern des Anteils von ARMs im Euroraum siehe Albertazzi, U., Fringuellotti, F. und Ongena, S., „Fixed Rate versus Variable Rate Mortgages: Evidence from Euro Area Banks“, Research Paper Series, Nr. 20-99, Swiss Finance Institute, 2023. Für weitere Analysen, wie sich der Anteil der ARMs und die Schuldenlast auf die Verbrauchererwartungen in Zeiten einer geldpolitischen Straffung auswirken, siehe auch den Kasten „Zinserwartungen der Verbraucher bei einer geldpolitischen Straffung“. Zyklus“, Wirtschaftsbericht, Ausgabe 5, EZB, 2023.

Beispielsweise nutzte die Sveriges Riksbank in ihrer geldpolitischen Mitteilung vom September 2022 die höhere Verschuldung der privaten Haushalte, um zu argumentieren, dass eine geringere Straffung der Geldpolitik als in der Vergangenheit erforderlich sei, um den gleichen Effekt auf die Wirtschaft zu erzielen. Im Gegensatz dazu führte die Bank of England im Juni 2023 das Argument des größeren Anteils von Festhypotheken im Vereinigten Königreich an, um zu erklären, warum die volle Wirkung der bisherigen Erhöhung des Leitzinses erst nach einiger Zeit spürbar werden würde.

Siehe Lane, PR, „Der Euro-Währungs-Wanderungszyklus: eine Zwischenbewertung“, Dow Lecture am National Institute of Economic and Social Research, 16. Februar 2023.

Siehe den Kasten mit dem Titel „Geldpolitik und Immobilieninvestitionen im Euroraum und in den Vereinigten Staaten“, Wirtschaftsbericht, Ausgabe 3, EZB, 2023.